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核心要点

央行时隔八年 “双降”，预示宽货币重启。叠加央企市值管理、楼市调控放松、融券机制优化，政策组合发力，有助于短期A股震荡反弹。关注双降利好的大金融、地产调控放松的地产链交易性机会、央企重估的高股息低估值央企蓝筹和业绩预告向好的央企科技。

现实背景：内生性低通胀倒逼政策发力

时隔8年，再度双降”既是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏的迫切需求，也是基于当前外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企的现实背景。

政策信号：组合拳发力有助于情绪修复

本次超预期“双降”预示宽货币周期再度开启，叠加本周国资委将市值管理成效纳入考核，广州全面放开本地人楼市限购，证监会优化融券机制，政策组合密集出台，有助于市场情绪修复，助力A股短期震荡反弹。但破局还需要宽货币+扩财政+扩需求+促改革组合发力。

投资机会：关注双降受益、地产放松和央企重估

1）双降受益：复盘之前2轮7次双降后的市场表现，短期内建议关注流动性增强利好的银行、非银等大金融板块，中长期内可以关注受益于经济复苏、产业催化的TMT成长板块和汽车、医药生物等下游消费板块。

2）地产放松：金融监管总局要求金融业大力支持房地产， 叠加广州优化调整限购政策，地产救市开启。参考美日经验和2014-2016年国内经验，关注金融、稳定风格和建筑装饰、纺服、家电、银行、钢铁等地产链交易性机会。

3）  央企重估： “一利五率”绩效考核指标体系中加入市值管理，关注央企中业绩稳中向好且被显著低估的农林牧渔、有色金属、社会服务、美容护理、轻工制造、钢铁、非银金融、计算机等。

微观交易：沪深300ETF放量，外资回流，内外资分歧加剧

本周国内外恐慌均有所缓解。资金面趋于宽松，融资交易占比稳中回升，沪深300 ETF连续两周多次巨量成交，北向资金再度大幅回流。内外资投资方向分歧加剧，尤其是以传媒、通信为代表的成长板块。

投资日历：海外关注1月FOMC和巨头财报，国内关注PMI和地产政策

海外：关注美国1月FOMC、劳动数据、PMI数据，以及微软、谷歌、AMD、苹果等巨头财报。

国内：关注PMI以及地产政策的落地情况。

风险提示

（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险

1月24日，国新办举行贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展新闻发布会。潘行长会中宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。并在1月25日定向降息，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，推动社会综合融资成本稳中有降。时隔八年再度“双降”释放出超预期的积极信号，之后国资委将市值管理成效纳入考核，广州全面放开本地人楼市限购，政策组合密集出台，有助于市场情绪修复。本文基于本次“双降”等政策组合的现实背景、政策信号和投资机会进行了研究分析

现实背景：内生性低通胀倒逼政策发力

时隔8年，再度双降”是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏的迫切需求。

一是当前处于内生性低通胀周期，PPI/CPI持续负增。CPI/PPI连续三个月同时走负，12月同比分别为-0.3%/-2.7%、环比数据分别为0.1%/-0.3%，其中PPI同比更是连续15个月持续负增长。

二是M2持续高增，但M1加速回落，资金“不转”导致实际流通受阻。2023年M2维持着10%左右的高速增长，而M1增速则加速回落至1.3%的新低， M2-M1剪刀差持续走阔，这反映了货币供应虽持续宽松，但流入实体经济的货币却持续萎缩。主要原因在于居民消费信心不足、企业投资意愿不足致使居民少消费、企业少投资。

三是当前经济处于弱复苏阶段，内需偏弱，地产延续下探。2023年10月以来经济数据有所反复，PMI再度回落至50荣枯线以下且持续3个月下行、地产开发投资额同比降幅进一步扩大至-10%附近等。

基于此，此轮“双降”表明宽货币开始发力，有助于降低融资成本以刺激居民消费和企业投融资需求，释放流动性以推动宽信用，从而进一步提振内需复苏，稳物价、稳地产、稳增长。

本轮“双降”也是基于当前外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企的现实背景。

目前美国通胀持续下行，联储加息周期宣告结束，美元指数震荡下行，对应人民币兑美元汇率压力缓和，国内货币宽松更有自主权，降息降准空间逐步打开。虽然2024年以来市场对降息交易不断反复，美债出现阶段性回调再度触顶4.18%。但从美联储最关注的通胀指标12月核心PCE来看，已从3.2%降至2.9%，远低于市场预期的3.0%，通胀压力明显放缓，降息只是时间问题。美元指数已从107的高位回落至103附近，对应人民币兑美元汇率自2023年11月中旬触底后持续震荡运行，国内货币宽松的外部掣肘明显缓和。

国内当前名义利率虽有所下行，但远不及GDP平减指数降幅，实际利率屡创新高，指向降息降准仍有较大空间。虽然10年期国债收益率代表的名义利率较2023年年初持续下行0.36%，但截至2023年底GDP平减指数较年初已下降2.38%，也就是说实际利率（名义利率-GDP平减指数）被动上行2.02%，且实际利率已居95.4%的历史高位水平，这意味着当前实际货币供应偏紧、降息降准空间较大。

政策信号：组合拳发力有助于情绪修复

时隔八年再度“双降”，整体略超预期。一是此次一次性降准50BP幅度超市场预期。前期为保证后续政策空间，央行自2022年起降准幅度均为25BP，而此次时隔两年的再度降准50BP超市场预期。二是同时采取“全面降准”和“定向降息”组合超市场预期。历史上共有7次同步双降，其中4次在2008年，3次在2015年，时隔八年再度“双降”有助于提振市场情绪。

此次超预期“双降”是非常重要的政策拐点，表明2024年宏观政策、财政政策和货币政策将偏扩张、偏积极、偏宽松，释放了稳增长、宽信用、稳股市的积极信号，有助于短期市场情绪修复。而央行行长在1月24日国新办新闻发布会上强调的“要把维护价格稳定，推动价格的温和回升，作为把握货币政策的重要考量”更是凸显了对低通胀的关注和应对，有助于从更深层次消除市场担忧。

根据我们低通胀专题的研究，可以发现内生性低通胀的破局关键在于宽货币+扩财政+扩内需+促改革的协同配合：

（1）1997/6-2002/11 内生性低通胀：在粮食及工业品产能过剩、亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，最后通过降息降准、增发国债、供给侧改革、住房改革、加入WTO等政策组合拳走出低通胀。货币政策方面，由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；财政政策方面，增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资、启动农村税费改革和下岗职工补贴刺激消费。地产改革方面，启动住房市场化改革创造新的经济增长点。农业改革方面，自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%；工业改革方面，自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能、提升企业盈利；1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；促出口方面，2001年11月加入WTO，自此外需快速回暖。

（2）2012/3-2016/8 内生性低通胀：钢铁、水泥等传统工业以及房地产行业产能过剩、以及国际油价下行，导致此轮低通胀，最后在降息降准+PPP项目宽财政+地产新政改革+棚改货币化+供给侧改革+“一带一路”项目和汇率改革等一系列政策组合拳下突围破局。此轮低通胀持续了4年半，而导致此次低通胀的原因较多：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构，经济增速换挡压降了内需；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制了外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。而破局关键在于：货币政策方面，转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点，降息降准次数高达8次/7次；财政政策方面，通过财政“小投入”撬动社会“大资本”，万亿PPP项目成为稳增长的重要抓手。改革组合方面，2014年起接连启动地产新政改革、棚改货币化改革推动房地产去库存、提振居民消费需求；自2015年末开始推进供给侧结构性改革，着力淘汰钢铁、煤炭等过剩产能；需求刺激方面，2013年推出“一带一路”计划、2015年启动汇率改革允许汇率走弱以提振出口。

当前低通胀周期与2012-2016年极为相似，都是内外需不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，破局关键也同样在于宽货币+扩财政+扩需求+促改革。本次超预期“双降”预示宽货币周期再度开启，叠加本周国资委将市值管理成效纳入考核，广州全面放开本地人楼市限购，证监会优化融券机制，政策组合密集出台，有助于市场情绪修复，助力A股短期震荡反弹。

投资机会：关注双降受益、地产放松和央企重估行业

3.1

双降受益：金融、成长、消费轮番演绎

复盘之前2轮七次“双降”后的股市行情和行业风格表现，A股多在每轮第二、三次“双降”后企稳回升，短期因市场情绪回升、流动性好转有所反弹，但持续性还看经济复苏走势。“双降”后大盘指数和金融风格向小盘指数和成长、消费风格演绎；短期内建议关注流动性增强利好的银行、非银等大金融板块，中长期内可以关注受益于经济复苏、产业催化的TMT成长板块和汽车、医药生物等下游消费板块。

行业走势，股市多在第二至三次“双降”后才彻底扭转跌势，其核心原因是股市的反弹持续性有赖于宽货币、扩财政等稳增长政策的成效。具体而言，2008年下半年在国内经济增速回落和低通胀风险显现、海外金融危机冲击的宏观背景下，央行陆续启动了四轮“双降”宽货币，同时配合“4万亿”基建投资计划和地产放松等稳增长政策，国内经济企稳复苏，股市在2018年四季度开始筑底反弹；2015年6月份起，股市在金融投资端快速去杠杆、PPI/PMI等宏观经济数据下行的背景下急速下跌，在此情况下，央行连续开启三轮“双降”，再配合棚改货币化落地、PSL加速放量，地产周期再度上行，股市也在8月底企稳回升。

宽基指数，“双降”后先大盘、成长指数领涨，后小盘、成长指数占优。“双降”后短期内各宽基指数多有反弹，其中创业板指、上证50、沪深300表现较好，大盘、成长指数对宽货币的短期敏感性更强；中长期来看，中证1000、深证成指等小盘、成长指数表现占优。

行业风格，“双降”后金融风格向成长、消费风格轮动。“双降”后短期内金融风格因对流动性更为敏感一枝独秀，涨幅均值和上涨概率均跑赢其他风格；中长期来看，除稳定外的其他风格均有较好的涨幅，其中成长、消费风格受益于经济复苏而表现占优。

行业表现，“双降”后短期内银行、非银金融等大金融板块和建筑装饰、医药生物等行业跑赢市场且胜率较高；中长期来看，电力设备、国防军工代表的成长板块，汽车、医药生物代表的下游消费板块，以及建筑材料、房地产等地产链行业表现占优。其中电力设备、建筑材料、汽车、医药生物、有色金属涨幅排名行业前五，电力设备、建筑材料、医药生物、计算机、家用电器、建筑装饰胜率概率超80%。

3.2

地产放松：关注地产链结构性交易性机会

金融监管总局明确金融业责无旁贷，必须大力支持房地产，将进一步优化首付比例、贷款利率等。同时近期将召开相关工作部署会，更加精准支持房地产项目合理融资需求。1月12日，住建部、金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，搭建政银企沟通平台，推动房企与金融机构精准对接。1月24日，央行、金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，做好经营性物业贷款管理，满足房地产企业合理融资需求。1月26日，住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制部署会，会上强调要加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，支持房地产项目开发建设。

叠加广州出台地产放松政策，优化调整限购政策，在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。

参考美日经验和2014-2016年国内经验，救市组合密集出台后，可关注金融、稳定风格和建筑装饰、纺服、家电、银行、钢铁等地产链交易性机会。

3.3

央企重估：利好央企蓝筹和央企科技

本周中字头大幅拉升，助力上证一度冲上2900点。主要是国资委和证监会政策利好催化。1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，着力深化国资国企改革，加快建设现代新国企。这也就是说将在当前央企、国企的“一利五率”绩效考核指标体系中加入市值管理。1月25-26日证监会召开2024年系统工作会议，强调要求加快构建中国特色估值体系，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，这将引导央企负责人更加重视公司市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，有助于提升市场信心、维护股市稳定。

以上政策催化将助力央企估值，利好“一利五率”较高但估值较低的央国企。具体而言，综合当前业绩预告和行业PB的分位数来看，建议关注业绩稳中向好且被显著低估的农林牧渔、有色金属、社会服务、美容护理、轻工制造、钢铁、非银金融、计算机等。

市场复盘：宽基指数涨跌参半

本周宽基指数涨跌参半，其中上证50、上证指数涨幅靠前。本周宽基指数中上证50、上证指数、沪深300分别上涨3.16%、2.75%、1.96%；科创50、创业板指、中证1000、深证成指分别下跌2.53%、1.92%、0.70%、0.28%。

行业层面，申万行业表现涨多跌少。本周，房地产、建筑装饰、石油石化、煤炭、非银金融行业涨幅靠前，分别上涨8.98%、6.84%、6.80%、6.22%、5.83%。美容护理、电力设备、电子、医药生物业跌幅居前，分别下跌5.16%、3.41%、3.27%、2.73%。

估值方面，本周行业估值涨多跌少。其中建筑装饰、房地产、石油石化行业涨幅居前，当前PE值分别为1.16X、1.09X、1.07X。医药生物、电力设备、电子、美容护理行业跌幅居前，当前PE值分别为0.95X、0.98X、0.97X、0.97X。

情绪总览：沪深 300 ETF 巨量成交，外资回流

5.1

交投活跃度：市场交投情绪大幅回升

市场成交额大幅增加，换手率大幅回升。本周日均成交额为8076.46亿元，环比增加1030.99亿元；日均换手率为1.1676，环比上升0.20个百分点。

5.2

恐慌：国内持续恶化，国外有所缓解

本周50隐波小幅下降，国内恐慌情绪小幅下行；VIX指数小幅下降，海外恐慌情略有缓解。平均上证50ETF隐含波动率为17.76，环比下降0.39，本周国内恐慌情绪小幅下行；平均VIX指数为13.26，环比下降0.04，海外恐慌情绪有所缓解。

5.3

内资：融资余额持续减少，融资交易占比小幅回升

本期融资余额持续减少，融资交易占比小幅回升。具体来看，本期杠杆资金净流出172.95亿元，环比多流出11.15亿元，两融资金净流入额减少。买入额占A股成交额7.20%，环比上升0.5%，本周融资交易占比上行。

沪深300 ETF连续两周多次巨量成交助力股市V型反弹。自1月16日起，沪深300ETF多次成交破百亿，尤其是1月22日和1月24日放量超300亿，屡创10年新高。复盘沪深300ETF巨量成交，多在A股底部，有助于短期市场情绪修复和风险偏好改善。但长期来看，想要提升股市的反弹幅度和上涨续航还需更多利好支撑。

本周基金新发规模持续回升。具体来看，本周偏股型基金发行48.15亿元，环比增加20.35亿元，新发基金规模持续回升。

偏股型基金可用现金大幅下降。具体来看，本周偏股型基金可用现金1812.63亿元，环比减少470.73亿元，偏股型基金可用现金大幅下降。

5.4

外资：北向资金再度回流

本周北向资金再度净流入。具体来看，本周北向资金净流入121.02亿元，环比多流入355.96亿元。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资无共同流入行业，共同流出了汽车、机械设备行业，而二者分歧主要集中在传媒、通信、医药生物、银行等板块。

无共同看好行业。

共同看空-汽车、机械设备：汽车行业表现为内资连续四期看空，而外资连续三期看空；机械设备行业表现为内外资均连续两期看空；

分歧较大-传媒、通信、医药生物、银行：传媒行业表现为内资在本期转为看好，而外资连续两期看空；通信行业表现为内资在本期转为看好，而外资连续四期看空；医药生物行业表现为外资在本期转为看好，而内资连续三期看空；银行行业表现为外资在本期转为看好，而内资连续四期看空；

投资日历：海外关注劳动、PMI、财报，国内关注PMI、地产

海外：本周美国GDP和Markit PMI均出现超预期，但PCE低于预期，3月降息预期不断反复，关注下周美国重磅的劳动数据（职位空缺，ADP和非农）以及PMI数据，以及北京时间2月1日凌晨的议息会议。美股下周有微软，谷歌、AMD、苹果、辉瑞、亚马逊等龙头公司发布财报。

国内：关注PMI以及地产政策的落地情况。

风险提示

（1）美联储降息不及预期

（2）国内政策不及预期

（3）地缘政治风险

研报信息

证券研究报告：《时隔八年“双降”：现实背景、政策信号和投资机会—策略周报》

对外发布时间：2024年1月29日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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