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核心要点

当前和2015年、2018年对比分析，分母端资金压力较为突出，但风险扩散压力有限。本轮救市更像2015年，政策和资金同步发力，大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲特征较为显著。当前止跌反弹正当时，反转回升仍需等待，关注超跌反弹（医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社服）、救市利好（金融、消费）、产业催化（AI算力、传媒）机会。

异同对比：当前和2015年、2018年对比分析

从DDM三因素视角来看， A股下行压力主要在分母端。当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市场风险偏好运行至低位区间。

从风险扩散压力视角来看，整体风险相对可控。当前杠杆风险低于2015年、股权质押风险低于2018年。

救市逻辑：2015年、2018年的救市过程复盘

复盘前两轮救市，2015年主要是政策救市和资金救市，2018年更多是政策救市。救市后三部曲特征较为明显：

行情走势：企稳反弹-震荡磨底-反转上行；

风格轮动：大盘占优-小盘占优-大小盘趋于均衡；

行业表现：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。

救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向

当前A股止跌企稳条件已陆续兑现：

1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解；

2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘；

3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。

A股反转回升信号还需等待：

1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，扩需求和促改革等非常规措施发力；

2）经济信号，1月社融开门红后持续性还需验证，另外重点关注CPI和PPI转正节点。

3）资金信号，股市反转往往伴随着债市转熊，跟踪债市见顶迹象。

建议重点关注以下行业机会：

1）超跌反弹，如医药、电力设备、商贸零售、军工、食饮、社服等；

2）救市利好，主要是金融（非银、银行）、消费（农林、食饮、家电等）、超跌成长（TMT）；

3）产业催化，如海外AI映射利好的AI算力、传媒等。

风险提示

（1）救市力度不及预期；（2）国内经济不及预期；（3）外部风险冲击

春节前A股宽幅震荡，市场对雪球、两融、股权质押等杠杆风险的关注度急剧上升。国家队官宣救市后，A股行情开始好转，连续三日上涨，市场情绪逐步修复。本轮救市与2015年、2018年有何异同？如何厘清每轮救市政策脉络？最终救市成效如何？反弹机会如何把握？何时才能反转？本文将就以上问题展开分析。

异同对比：当前和2015年、2018年对比分析

1.1

DDM三因素视角：分母端压力较为突出

从DDM三因素视角来看，当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市场风险偏好运行至低位区间，A股下行压力主要在分母端。与2015年、2018年相比，相同之处在于风险偏好均处于低位水平，优势在于当前盈利能力相对较好、杠杆资金体量可控、降息降准仍有空间，劣势在于货币实际流动性更紧、北向资金净流出压力更大。

从股市下行时间和幅度来看，当前沪指已自顶点下行189天、调整幅度已达15.58%，下行天数已超2015年但不及2018年，下跌幅度还未达2015年的46.6%和2018年的29.3%。

盈利能力方面，较2015年、2018年的盈利下行不同，当前A股盈利正处于磨底阶段，分子端压力逐步缓和。此轮行情中全A（非金融石油石化）归母净利润增速自2023Q2起便触底回升，截至2023年底预期已转正为1.56%。这与2015Q3-2015Q4直线下行2个季度、2017Q4-2018Q4直线下行5个季度较为不同，同时2015年、2018年股市下行的拐点与全A盈利回升拐点一致，而此轮盈利触底回升并未催化A股上行，分母端（无风险利率、风险偏好）恶化对此轮股市下行的解释度更强。

无风险利率方面，与2015年、2018年货币流动性宽松但市场流动性收紧不同，此轮股市下行行情中通胀低位运行使得货币流通偏紧、投资者情绪恶化致使市场流动性阶段承压。

从货币流动性来看，与2015年实际利率高位回落、2018年低位上行不同，当前实际利率（政策利率-物价指数）持续高企，实际货币流通不足，货币流动性偏紧。2023年以来央行三次降准、三次降息，尤其是今年1月24日央行时隔八年再度“双降”，但由于物价指数持续下行至历史低位，当前实际利率即政策利率-物价指数持续高企。截至目前，实际利率已处于96.40%的历史高位水平，这与2015年实际利率高位回落、2018年低位上行的走势差异较大。但这也反映了当前降息降准仍有较大空间，再叠加美联储加息结束使得外部稳汇率压力缓和、PSL持续放量，货币流动性偏紧的局面或将有望缓解。

从市场流动性来看，当前资金面阶段承压，但去杠杆压力小于2015年、2018年；北向资金流出压力较大，远超2015年、2018年。杠杆资金方面，2015年6月、8月至2016年1月的股市断崖式下跌最直接的原因在于资金端去杠杆，故而在此轮股市下行行情中杠杆资金大幅收缩13134亿元。而2018年杠杆资金多呈单边流出势态，融资余额降至历史低位，股市流动性大幅收缩。与这两轮不同，此轮股市下行行情中杠杆资金低位运行，期间净流出额相对较少，自今年1月份以来已大幅收窄超2000元亿，受雪球产品集中敲入影响，市场投资者对两融平仓风险、股权质押风险的担忧加剧，导致股市流动性阶段承压；北向资金方面，此轮下行行情中外资已净流出1571亿元，大大超过了2015年净流出的265亿元、2018年净流入2688亿元，外资大幅承压。但近两周北向资金再度净流入，或释放了当前外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。

风险偏好方面，当前ERP持续高企突破+1σ水平线，已超2015年、2018年；PE低位下行逼近-1σ水平线，已低于2015年估值、接近2018年估值；市场偏好较为低迷，这也是当前高股息板块受追捧的原因。从ERP来看，当前ERP自2022年年底之后再度突破+1σ水平线。根据2010年以来的ERP和上证指数关系图来看，每当ERP处于顶部区域，特别是突破+1倍标准差时，往往对应A股底部，此轮ERP持续高企至+1σ水平线，A股市场可能处于底部区间。且当前ERP已超2015年、2018年股市下行行情的底部拐点处，这意味着当前或已行至股市触底回升的拐点处，此时股票配置性价比较高；从PE估值来看，PE-TTM估值仅有11.75倍，处于20.70%的历史低位水平，持续逼近-1σ水平线，已低于2015年水平、接近2018年水平，具有较高的安全边际。相应的，融资交易占比本周减少0.67个百分点，向下突破-1σ水平线，资金情绪创去年8月底以来的新低。

1.2

风险扩散压力视角：较前两轮相对可控

从风险扩散压力视角来看，当前杠杆风险低于2015年、股权质押风险低于2018年，整体风险相对可控。

杠杆风险层面，此轮股市下行期间杠杆率虽有所上行，但远低于2015年，杠杆风险较低。受券商两融规模壮大和场外配资业务放开催化，股市融资余额自2014年6月的4000亿迅速攀升至2015年6月的2.26万亿，规模扩大了约1.86万亿，引发了一轮“杠杆牛”。但与此同时，杠杆率（融资余额/股市总流通市值）也自1%飙升至股市泡沫顶点的4.7%，但这还未包含因数据不可获取而未纳入统计的伞形信托、场外配资等杠杆资金，股市杠杆风险濒临危险边缘。在此情况下，自5月底起证监会开始清理场外配资，股市去杠杆拉开帷幕，直至2016年3月股市杠杆率已稳定在2.5%下。在金融去杠杆的影响下，投资者闻风踩踏导致股市巨幅下行。而在此轮股市下行期间，融资余额虽受益于两融标的扩容在1.46万亿至1.6万亿区间震荡运行，但杠杆率仅从2.1%缓慢上行至2.4%，全程低于2015年，当前股市杠杆风险不大。

股权质押风险层面，此轮股市下行期间股权质押规模、质押比例和质押公司低位下行，远低于2018年，股权质押风险较低。近日，中证500、中证1000指数陆续下行至雪球产品敲入临界值引发密集敲入风险，导致A股资金面承压、股市加速下行，而规模更大、风险相似的股权质押风险引起了市场的重点关注。从股权质押规模数据来看，截至2月2日A股市场的股票质押总规模为2.28万亿，远低于2018年3月的高值6.5万亿。与此同时，当前全A股票质押率为3.62%，远低于2018年股市下行期间的9.74%-11.48%；从股权质押公司数据来看，当前A股市场共有2425个上市公司存在股权质押，约占整体比例的45.3%，远低于2018年3月的98.8%。综合来看，当前股票质押风险比起2018年相对可控。

救市逻辑：2015年、2018年的救市过程复盘

2.1

救市举措：主要为政策救市和资金救市

首先复盘2015年、2018年这两轮具体的救市政策，主要包括了政策救市和资金救市。具体而言，2015年救市政策有货币宽松+高层喊话+股市利好+资金注入，2018年救市则是以货币宽松+高层喊话+股市利好为主。

2015年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好+资金注入

2015年6月12日，股市自证监会开始清理场外配资去杠杆政策后失速下跌，截至6月底沪指巨幅下跌了17.2%。在此期间，政府部门及相关机构主要通过货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好+资金注入政策组合拳救市护盘。特别是8.25央行宣布再度“双降”，自此此轮股市阶段性企稳。具体政策包括：

货币宽松：6月27日央行宣布“双降”拉开此轮救市帷幕；8.25央行宣布再度“双降”，市场阶段性企稳；

高层会议或公开喊话：6.29证监会一日之内连发两文安抚市场情绪；6.30基金业协会倡议私募“把握良机”，13位私募大佬集体唱多；7.2总理和人民日报等官媒发声力挺股市；

释放股市利好：7.1交易所下调交易费用，证监会放松两融限制；7.3上交所和深交所暂停IPO；7.8证监会公告大股东及董监高半年内不得减持;7.9起公安部会同证监会排查恶意卖空;

资金救市：7.4，21家券商表示出资1200亿元购买蓝筹ETF，25家公募基金表态将积极申购偏股型基金；7.5央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，证监会确认中央汇金已买入开放型基金指数ETF；7.6国家队"正式入场购买大盘股，金融大票涨停；7.8证金公司向21家券商提供2600亿信用额度用于增持股票；7.9大盘企稳后，“国家队”入场买小盘，7.9-7.14连续“千股涨停”；8.14 证监会宣布“一般不入市操作”，此轮资金救市行动结束；2015年7月初至8月末，证金救市资金至少1.5万亿；

2018年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好

2018年10月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机等宏观背景下，虽然央行放松了货币政策，股市仍陷入了流动性危机，10月19日上证指数较年初大幅下跌23.83%。此后，国家启动了货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好一系列救市政策，最终同样以再次降准宽松货币催化股市成功筑底。

货币宽松：2018年10月7日央行宣布全面降准100BP；2019年1月4日央行再次宣布降准，股市由此反转迎来估值修复牛市；

高层会议或公开喊话：2018年10月19日刘鹤携"一行两会"一把手集体表态支持资本市场，被市场认为是政府开始积极行动的信号；10.20金稳会召开会议研究解决股权质押风险；

股市利好：10月开始，“一行两会”出台了一系列引导外资、险资、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金进入市场的政策；10.22国常会设立民营企业债券融资支持工具，纾困民企、化解风险；11.1习近平总书记主持召开民营企业座谈会，强力稳定市场信心；11.2证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，持续推进并购重组市场化改革；11.5习近平总书记提出设立科创板并试点注册制，完善资本市场基础制度；11.9证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》；12.7下调转融资费率80BP，降低市场交易成本，提升市场流动性。

2.2

救市成效：大盘走势、风格轮动和行业表现三部曲

复盘这两轮救市后的股市行情表现，首次宽货币+高层喊话+股市利好+资金注入助力股市企稳，再度宽货币催化、宽信用数据验证强化股市反转上行；先大盘占优，再小盘占优，最后在两到三个月左右切换为大小盘均衡；救市期间银行、消费等国家队“主战场”相对抗跌，救市结束后金融、消费、成长板块相继领涨上行。

从行情走势来看，救市后分为三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行。前两轮救市都以宽货币拉开帷幕，期间配合高层频繁公开喊话、释放股市利好、或国家队资金注入，股市开始止跌企稳，最后在再度宽货币政策催化以及次月金融数据验证的强化下，股市反转上行。期间用时在50个交易日左右，沪指平均下行了20%。

从风格轮动来看，救市后分为三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡。两轮救市之初都是大盘占优，再开始向小盘占优轮动，然后在两到三个月左右开始切换为大小盘均衡。

从行业表现来看，救市后分为三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。救市初期，以银行、消费（食饮、社服、美容等）为代表的“国家队”资金主投领域相对抗跌；T+30，国家队入市利好的金融、超跌反弹的下游消费（农林、食饮、家电等）板块表现较优。之后有产业催化的行业表现较优，不过略有不同的是，2015年有色金属、石油石化为代表的上游资源板块（前期跌幅靠前）和以建筑材料、建筑装饰为代表的地产链板块（地产升温）修复更快，而2018年TMT因前期超跌而反弹更为明显；T+90，下游消费（食饮、农林、家电等）、成长（TMT）、大金融（非银）板块领涨上行。

救市机会：止跌反弹正当时，关注三大方向

3.1

本轮政策：类似2015年的政策+资金救市

从当前已释放的救市政策来看，本轮类似2015年，同样包括货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好+资金注入：

货币宽松：1月24日央行宣布时隔八年再度“双降”；

高层会议或公开喊话：2月5日证监会官网发布将协同公安部开展联合研判，严惩操纵市场恶意做空，切实维护市场稳定运行；同日，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，提升上市公司质量；与此同时，证监会新闻发言人积极回应市场关切，发声表明当前股票质押风险、“两融”业务风险整体可控；

股市利好：1月28日 证监会公告将进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借；此后在2月6日，证监会宣布暂停新增转融券规模，并禁止客户利用融券实施日内回转交易，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，充分显示了监管机构呵护市场的决心；

资金救市： 2月6日，中央汇金公告称已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模；同日证监会在答记者问时表示将继续协调引导公募基金、私募基金等各类机构投资者更大力度入市，为A股市场引入更多增量资金；

3.2

当前大势：止跌反弹正当时，反转回升仍需等待

从救市进度来看，目前股市止跌条件已基本具备，还需静待反转回升信号：

当前股市止跌条件已陆续兑现：

1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解。一是雪球产品随着中证500、中证1000在2月初双双跌破4500点而加速出清，目前敲入风险已充分释放；二是两融平仓风险整体可控。2月5日证监表示将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。目前融资融券市场平均担保比例为245.80%，高于2015年、2018年救市期间的低值226.2%、215.6%，距离130%券商平仓线还有较大空间；三是当前股权质押规模、质押比例和质押公司远低于2018年，股权质押风险较低；四是私募基金清仓风险相对可控。目前低于止损线也就是清盘线的私募基金占比已达19%，而介于清盘线和预警线之间的私募产品占比为5.1%，私募清仓风险已于前期加速释放，随着后续股市的止跌企稳，私募基金的踩踏风险预期尚可控；

2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘。此轮资金救市逻辑与2015年相似，同样先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场。自1月中下旬起，沪深300ETF、中证500ETF、中证1000ETF屡破历史新高，2月5日以来三大指数增量已达3500亿。往后看，中央汇金表示还将持续加大增持力度、扩大增持规模，且证监会也宣布将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等中长期资金入市，支持上市公司加大回购增持力度，股市后续增量资金入市可期。在国家队入市护盘拉升市场信心的背景下，2月6日股市放量大涨，其中沪指截至节前收涨6.06%，A股阶段性止跌。

3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。北向资金已连续三周超百亿回流，或释放当前外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。

但A股反转回升信号还需等待：

1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，聚焦2月LPR和两会赤字安排，尤其参考过往两轮救市的反转回升行情均由第二轮宽货币催化，接下来的进一步降息降准值得重点期待；扩需求和促改革等非常规措施发力，关注2-3月三中全会是否会进一步推进农村改革、电力改革、经济体制改革、机构改革等政策落地；

2）经济信号，根据当前已披露的经济数据来看，1月通胀数据有所改善但仍尚未转正（CPI环比回升、PPI降幅收窄），经济景气水平回升但仍处于荣枯线下（PMI指数环比上升，“供强需弱”特征明显），金融数据迎“开门红”但年初信贷前置效应明显（1月新增信贷、社融均创历史同期新高，尤其是M1同比增长5.9%较上期提升了4.6%），持续性还需跟踪，关注2月经济数据修复情况。

3）资金信号，结合前两轮救市行情来看，股市反转往往伴随着债市转熊，而债熊转折点多领先于股牛10个交易日左右。而当前债市虽有初步见顶迹象，但还需后续进一步观察确认。

3.3

行业机会：关注超跌反弹、救市利好、产业催化

结合前两轮救市后的行业表现以及当前形势，建议重点关注：1）超跌反弹方向，比如医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社会服务等前期超跌行业；2）救市利好方向，主要包括金融板块（非银、银行）、消费板块（农林、食饮、家电等）、超跌成长（TMT）；3）产业催化方向，比如海外AI映射利好的AI算力、传媒等。

风险提示

（1）救市力度不及预期；

（2）国内经济不及预期；

（3）外部风险冲击

研报信息

证券研究报告：《救市的逻辑与反弹的机会—策略专题》

对外发布时间：2024年2月18日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：金融学硕士，2022年 5月入职华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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